节后首日股指高开低走 结构性牛市特征显著

　　央行高额净回笼

　　节后首日，沪深300指数盘中创历史新高，资金进行了较大幅度的调仓操作，外资对高位A股仍结构性看好。

　　春节长假后首个交易日，上证指数高开低走，虽如期实现开门红，但整体表现弱于市场预期，上证指数微涨0.55%。此外，股指结构性牛市特征仍显著，当日盘中上证指数最高至3731.39点，仍远离2007和2015年牛市高点；同日沪深300指数盘中则创历史新高，突破2007年牛市高点。边际资金流向方面，今年至今，北向资金净流入额约是国内两融增量的4倍，且进行了较大幅度的调仓操作，显示外资对高位A股仍结构性看好，关注顺周期通胀行情驱动下的弱势指数补涨机会。

　　社融超预期缓解紧信用担忧

　　2月9日，央行公布1月金融数据，各项数据普遍强于此前市场预期，1月社融增量高达5.17万亿元。从M2和社融增速看，1月同比增速分别下行至9.4%和13%，M2增速走弱速度快于社融；考虑到基数原因，2021年名义GDP增速预测中值约在10%左右，在中性定调下，当前M2增速下行空间已有限，8%—9%是合理运行区间，社融增速则仍有下行空间。2021年紧信用基调明确，但紧信用节奏和力度不确定。最新金融数据显示，一季度政策环境转弯力度显著低于预期，利于市场风险偏好的高位维系。

　　结构上，2021年紧信用和调控压力将聚焦在房地产和地方债，科技创新、绿色经济、农业、供应链升级等领域仍将维持宽信用状态；结构性紧信用环境下，信用风险隐忧难消，春节前地产巨头华夏幸福暴发债务危机，引发市场关注，市场担忧本次52亿元违约仅为开始。房企之外，居民房贷也在同步趋紧；1月以房贷为主的居民中长期贷款当月新增9448亿元，创历史和历年同期新高，同比多增约2000亿元，占总体信贷多增部分的83%；这与去年底开始的局部楼市涨价潮相符，或因此触动节前北上深房地产调控政策集中出台，其中深圳的房价指导价同时抑制供需两端，冻结炒房意愿，成为房地产调控最强风向标，后期涉房类贷款趋紧方向明确。与房地产类似，2020年疫情特殊因素下非常规财政刺激政策也将回归常态，截至目前，2021年地方专项债仍未提前下达，即将召开的两会将揭晓2021年的财政赤字率和专项债规模，目前市场普遍预期调降幅度温和，若超预期将带来市场风险偏好的再平衡。

　　央行净回笼2600亿元

　　节后首日，央行公告表示，春节后现金逐步回笼。2月18日，央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持在2.95%不变；以及200亿元逆回购操作，中标利率持平于2.2%。统计显示，当日公开市场逆回购到期规模为2800亿元，MLF到期规模2000亿元，因此当日央行公开市场净回笼2600亿元。

　　节后首日高额净回笼，在市场预期之外，隔夜SHIBOR利率上涨约40BP至2.34%，但仍显著低于1月底央行持续净回笼时的利率高点3.28%。考虑到19日央行公开市场将有1000亿元逆回购到期，若保持净回笼，则隔夜利率仍有上行空间，叠加下周集中缴税日和银行缴准日，短期资金面预计将稳中偏紧，抑制当前市场乐观情绪的强势蔓延。

　　美债利率回到疫情前水平

　　春节期间，倡导就地过年对消费产生结构性影响。交通运输部统计显示，今年春节假期前6天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客7724.3万人次，比2019年同期下降76.4%，比2020年同期下降43.1%；但同期，全国重点零售和餐饮企业销售额达到8210亿元，比去年春节同期增长28.7%，春节消费实现“开门红”，利于提振2021年消费稳增长信心。

　　国内消费信心提振的同时，美国经济复苏预期也在强化。春节期间，10年期美债收益率上涨约14BP至1.29%，回到去年2月底疫情暴发前水平。同时美债利差10Y-2Y高达118BP，处于2017年来峰值区域，隐含疫后经济复苏回归常态的强烈预期。据IMF预测，2021年中美GDP实际增长率分别高达8.09%和5.12%。虽然秋冬季全球疫情再反复，但从中美制造业PMI数据看，经济预期维持较高景气度，并未受到显著影响，与疫情共生成常态。当前美国新增新冠病例已由1月高峰日近30万例降至7万例左右；进入春季，疫情防控将面临较好的自然环境，叠加疫苗和疫情防控升级的共同作用，疫情大概率全面减弱。全球经济疫后复苏强度将进一步升温，同时带来通胀和利率上升压力，考虑到经济复苏的脆弱性，预计利率上升速度大概率慢于经济复苏和通胀上升速度，利于顺周期资产价格表现。

　　总体上，2021年股指行情不再由超跌修复和全球流动性溢价驱动，而是基于全球经济疫后修复共振带来的盈利预期驱动，以及与流动性转向预期之间的博弈，其间通胀因素是关键变量，温和通胀下盈利速度大概率快于政策收紧速度，市场风险偏好仍将稳中有升。但若通胀压力超预期，引发政策过快收紧，则将带来市场风险偏好的拐点。短期看，1月强势的金融数据和3月初两会政策预期，利于股指维持偏强状态。结构上，当前上证50与中证500比值已达2010年以来峰值，在顺周期通胀行情的主导下，关注中证500的补涨和比值调整机会。