美国经济有二次通胀的风险吗?
2024年以来，美国核心CPI环比明显反弹，市场担忧二次通胀。美国核心CPI在2023年底降温明显，一度降至0.2%的低位。但进入2024年，情况出现反复，1-3月核心CPI环比连续处于0.35%的上方，季度年化增速达到4.5%，市场对于二次通胀担忧加剧。
但是，推动反弹的主要服务分项，提价有明显的滞后性，未必能很好的反映通胀前景。拆分结构发现，近期核心CPI的边际方向和绝对水平，均与居住、医疗、保险等服务价格高度趋同，今年一季度的反弹也主要由上述分项贡献(2月分化主要是二手车单月波动所致)。但是，上述服务价格的制定，都有一定的滞后性，未来一段时间的走势仍需要甄别。具体看：
(1)房屋租金：一年内中枢下行的概率仍高于上行
本轮地产周期中，存量房租调整速度显著慢于新房，导致CPI租金时滞被拉长，但目前存量房租的调整追赶过程基本完成，下行阻力或逐步缓解。本轮地产周期中，房价同比拐点在2021年下半年出现，房租同比拐点在2022上半年出现，但CPI租金分项的回落在2023年中才迟迟到来，且进入2024年后陷入平台震荡、下行乏力的窘境。鉴于房价同比增速在2023年下半年再度拐头向上，市场开始担心目前观察到的CPI租金企稳可能是提前结束下行的信号、未来不排除重新走高，这对于整体去通胀将形成极大威胁。
上述担忧存在过度的嫌疑。CPI租金的时滞，一个主要原因来自存量房租调整存在滞后。历史经验看，存量房租相对增量房租，走势更为平缓且滞后上涨。但是，本轮周期中，由于地产市场过热，存量和增量房租的差距长期维持超过两年，在2022年新增租金上涨斜率大幅放缓后，存量租金依然处于稳步上行的追赶过程中，斜率变化有限。因此，传导周期更像是被扭曲拉长，而并非失效。最新数据看，增量和存量房租的缺口已经弥补，这意味着后续存量房租的斜率变化有望加快。
真实租金环比中枢已经回落到疫情前水平，CPI租金一年内风险并不大，下半年环比预测区间0.3-0.4%。关注两个原因：一是，租金的领先指标看，房租最近一年半环比在0.1%-0.4%之间震荡，中枢没有明确的抬升迹象，且与2019年基本一致，考虑到CPI租金分项仍具备下行条件，后续中枢仍有希望降至0.3-0.4%的区间。二是，即使考虑房价同比的反弹，其增速目前也处于2013-2019年的区间下沿，并不意味着租金增速中枢有很大压力。
(2)汽车保险：下半年涨价维持，此后开始放缓
维修成本、二手车价格等飙升，汽车保费在前期严重跑输相关赔付支出，目前仍处于加速追赶中。汽车保费价格依赖于事故和走保比例、赔付成本等，疫情后，随着人力成本、二手车价格等大幅上升，汽车保险的支出端成本水涨船高，但受限于保费调价的滞后和限制，美国汽车保险价格严重跑输相关成本。在2023年维修成本等增长斜率明显放缓后，相关保险服务的价格依然在快速上升，二者缺口处于缝补过程。
考虑汽车保险价格相对成本有额外涨幅，目前保险的提价过程有可能延续至下半年，但幅度边际放缓，环比预测区间1-1.5%，随后趋势放缓。疫情前长期走势看，汽车保险价格上涨幅度会略微高于成本端，有一定的额外溢价(这一情况在2018-2019年有所逆转)。如果按照2019年之前的二者相对趋势进行线性外推，目前保险价格仍偏低，后续涨幅或继续超过成本。如果延续过去半年各自的环比走势，二者的相对位置有望在年底前后恢复正常，此后趋势性放缓。
(3)医疗服务：仍有不小上涨空间，年内环比维持高位
美国医疗服务的相关成本在2021年开始上升明显，但相关价格涨幅有限。医疗服务行业的情况类似，相关的成本在2021年之前的环比增速中枢在0.2%左右，此后升至0.4%左右。但个人消费支出的走势基本维持稳定，而CPI相关分项因基期调价等因素波动更大，整体走势也处于落后。双方的差距意味着，医疗服务仍处在涨价的大周期中。
短期看，医疗服务分项环比较难有效下降，预测区间0.4-0.5%。2021年以来，CPI医疗服务相对成本增速多数时候处于负区间，去年四季度以来转正，这一趋势或在今年延续。但是，考虑到医疗成本相关增速已经自高点回落，2024年预测中枢降至0.25%左右，与疫情前水平开始接近，CPI医疗服务的涨价很难持续向上突破，后续或回归正常，但具体时点有待下半年重新评估。
核心通胀的领先指标基本无忧
用领先指标视角观察核心通胀未来走势，2024年持续反弹缺乏足够证据。虽然相关分项存在滞后涨价的情况，但其领先项并没有持续走高，如果观察一般意义上的更为领先的宏观指标，结论也是类似的，目前美国经济虽然维持韧性，但并不支持全局二次通胀。具体来看：
第一，增长、收入、价格、供应等领先指标显示，在1年维度内，核心CPI中枢难以有效回升。制造业PMI领先核心CPI约一年半，尽管近期筑底反弹，但指向年内核心CPI仍以下行为主。居民收入领先核心CPI约一年，收入端相对稳健对经济形成支撑，但边际降温、中枢与疫情前水平接近。企业提价计划领先核心CPI半年，近期企业提价意愿仍高于疫情前，但边际回落。综合来看，从半年至一年的维度，宏观数据并不支持CPI大幅走高，这和三年前情况有较大差别。
第二，就业市场的供给改善是主线逻辑，新增非农即使偏高也无需过度担忧。新增非农虽然在近期有所下降，但中枢还是在每月20万人左右的高位，失业率即使升至4%以上，离期待的就业转松催化降息，仍然有很远距离。但我们认为，目前就业市场的核心矛盾并不在需求端数据(非农等)，而是供给改善，随着合法和其他渠道移民的大量涌入，美国劳动力的供应持续增加。在就业缺口大量存在的背景下，劳动力供应的改善，一方面使得新增非农保持强势，另一方面也使得供需矛盾缓解，导致薪资增速未必随着非农增加而上行，反而出现一定程度的下行。短期来看，只要移民为代表的供应改善持续，就业市场和薪资增速在大方向上是支持通胀逐步回落的，而非相反。
上述逻辑在移民更为集中的低端服务业上已经显现，其薪资增速的回落更为顺利，未来劳动密集型行业通胀或逐步回落。除了整体薪资增速回落外，分结构看，休闲酒店等服务行业的薪资增速较制造业、和专业服务等回落的更快。由于不合法途径移民的就业可能更多集中在偏低端的服务行业，劳动力供给改善可能是薪资下行顺利的原因之一。随着时间推移，上述效果也会逐步往其他行业传导，包括前述滞后涨价的汽车保险和医疗服务等。
第三，从通胀数据的内在趋势(技术层面)看，进一步下行或在遇阻，但并未出现系统性反弹信号。观察若干指标：多变量模型估算的PCE底层趋势看，最近半年在2.5-3%区间停滞，进一步下行确实遇到很大阻力;取中值和截尾均值来看，PCE最近下降速度有所放缓。整体看，通胀的下行动能确实不如去年强劲，PCE中枢可能在3%一线附近震荡一段时间，对应CPI中枢或在3.5-4%。
再通胀或聚焦在(核心)商品领域
上述分析指出，CPI的反弹整体可控，那么交易再通胀是否还有明确方向?商品(包括大宗和核心商品)值得关注。
第一，制造业景气改善周期内，上游工业品的需求端有支撑，整体走势良好。虽然制造业PMI对核心CPI的领先有较长时滞，但是对于能源和工业品的带动更为直接。历史经验看，CRB指数增速与美国制造业正相关性较强，尤其是制造业从底部回暖阶段确定性更高。近半年的大宗商品牛市，虽然有很多供给和金融属性的因素，但美国和全球制造业底部回暖也提供了需求端的支撑。目前看，制造业改善尚能延续，上游工业品整体有望延续强势。
短期看，鉴于铜和金等均已创下新高，更加看好原油的补涨机会。具体到品种上，在整体牛市环境基本形成、铜和黄金等品种已经到达历史新高的背景下，建议关注相对低位的品种，例如原油：(1)目前布油80美金左右处于近期区间的偏低位置，距半年高点有10%以上距离，技术面有支撑;(2)三季度恰逢暑期旺季，叠加制造业景气向上，需求端不差;(3)OPEC减产有望延续至下半年，中东地缘风险未完全解除，供给端不差。
第二，全球供应链压力近期反复+叠加低基数，核心商品可能重回温和通胀，剔除二手车后环比区间0-0.1%。制造业景气度对CPI中的核心商品虽也有带动，但需要时间传导，幅度上不如对上游大宗和能源立竿见影。但我们仍认为核心商品价格在下半年有可能边际改善。一方面，供应链压力情况领先CPI核心商品半年，其近期波动加大，对核心商品价格或带来短期扰动。另一方面，核心商品在2023年持续通缩，持续时间和幅度在历史上都已经算是底部位置，短期向上反弹空间具备。
政策和市场含义：如果降息，时点没或没那么晚
核心CPI环比下半年中枢稳定在0.3%仍有望，部分月份可能向下试探0.2%;核心CPI同比在下半年可能出现反弹但不影响趋势判断。按照上述主要分项的预测展望，几个滞后涨价的分项合计贡献的核心CPI月度环比涨幅在0.21-0.28%之间，结合二手车、机票降幅放缓，以及其他核心商品的潜在反弹，额外贡献在0.05%附近震荡属于正常。因此，下半年核心CPI环比中枢保持在0.3%上下仍然有望，若相关分项配合，部分月份向下试探0.2%的概率也是存在。需要注意的是，在上述环比走势下，核心CPI同比将可能出现一定反弹，但不意味着走势出现重大变化。
联储依然有边际降息空间，且首次降息时点不排除在7月底，但在通胀中枢不出现进一步下探前，降息空间在1-3次。在上述通胀的判断基础上，联储的降息节奏如何判断?首先，我们认为边际降息基础仍在，尽管PCE中枢可能仍在2-3%区间(对应核心CPI环比在0.2-0.3%)，暂时无法达标，但根据联储给出的紧缩程度的模型看，扣除自然利率和通胀预期后，基准利率高出50-100bp就算是限制性立场，目前5.25-5.5%的显然偏高，按照3%的PCE+1%的中性利率的组合，4.5-5%的基准利率相对合适，因此存在1-3次的降息空间。时点选择上，4月核心CPI环比在0.29%左右，若5-6月数据如我们预期，3季度、甚至7月底议息会议不排除启动降息。相反，若未来两月核心CPI环比继续再度反弹至0.4%以上，则意味着本文前述分析存在系统性低估通胀的情况，短期内降息或不是延期的问题，而是较难看到。
对市场而言，降息交易在首次降息后可能无法继续发酵，短期建议关注基本面走势。即使我们预测降息时点可能后续会提前，但整体降息空间受限情况下，宽松叙事的空间并不大，很有可能出现降息落地后利多出尽的情况，类似日本央行加息缺乏持续性，在首次加息后市场不再定价日元和日债利率的上行。下半年美国经济基本面的走势或成为资产走势主要变量，我们继续看好制造业PMI的上行，风险资产在近期适度回调后仍有支撑。
