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黄金牛市还是持续多久?

2024-05-30 10:16:30 admin

　　3月初以来，黄金价格持续大幅上涨并不断刷新历史新高，引发了市场投资者广泛关注。实际上如果拉长时间周期来看，本轮黄金的牛市从2018年就已经启动，只是中间经历过一段时间的

　　3月初以来，黄金价格持续大幅上涨并不断刷新历史新高，引发了市场投资者广泛关注。实际上如果拉长时间周期来看，本轮黄金的牛市从2018年就已经启动，只是中间经历过一段时间的震荡期。黄金价格短期波动难以准确预测，但中长期大趋势则有迹可循。本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间依然较大，但短期波动可能加剧。

　　一、历史对比：本轮不一样

　　1、过去5轮黄金牛市表现对比

　　1970年至今，黄金共经历过5轮大牛市，分别是1970-1974年、1976-1980年、1985-1987年、2001-2011年、2018年至今。通过梳理5轮牛市期间的黄金表现，可以总结出以下特征：

　　(1)1970-1980年代的两轮牛市中，黄金涨幅都十分巨大，并且所用的时间不是很长，因而年化回报率也最高;

　　(2)1985-1987年的黄金牛市持续时间最短、涨幅最小、最大回撤最低;

　　(3)2001-2011年的黄金牛市持续时间最长、涨幅最大、最大回撤最高;

　　(4)2018年至今的本轮牛市，持续时间第二长、涨幅第二低、年化回报率最低。

　　由此可见，本轮黄金牛市与过去4轮相比，黄金的表现并不算十分强势，而这也意味着未来黄金潜在的上涨空间还很大。

　　2、央行是本轮黄金牛市的关键推手

　　传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、美债实际利率、避险情绪的影响，其中避险情绪更多是短期扰动，中长期不会持续存在。复盘历史可以发现，过去的4轮黄金牛市中，均伴随着美元指数和美债实际利率的持续大幅下行;一旦二者下行趋势逆转，黄金牛市也会随之结束。

　　然而，2018年以来的这轮黄金牛市中，美元指数和实际利率对黄金价格的解释力度较弱。美元指数自2018年以来整体趋势是上行，仅2020下半年和2022年底出现过短暂下跌;美债实际利率在2019-2022年3月保持下行趋势，为黄金上涨提供了动力，但2022年4月以后开始持续大幅反弹，却未能阻止黄金继续上涨。目前美元指数和美债实际利率均高于2018年黄金牛市启动时的水平，这与过去4轮黄金牛市形成显著差异。

　　本轮黄金上涨的背后推手，从市场投资者转变为全球央行。黄金ETF是投资黄金最主要的工具之一，历史上看全球黄金ETF持有量与黄金价格高度正相关。2020下半年以来，黄金ETF持续表现为净流出，但黄金依然保持上涨趋势，背后是由于全球央行不断增加黄金储备，完全抵消掉了黄金ETF的流出。黄金ETF持续流出反映出市场投资者不看好黄金走势，原因是美国经济复苏、美联储持续大幅加息的背景下，美元指数和实际利率大幅抬升，在传统框架下对黄金应当是利空;而央行购金更多是基于长期战略考量，对短期金价波动并不敏感。不过需注意的是，3月初以来的黄金上涨与央行购金关系不大，更多受交易性因素驱动。

　　3、央行购金对金价的推动大概率将延续

　　中国、俄罗斯、印度是增加黄金储备最多的国家。2018Q3以来，全球央行黄金储备增加了59.7百万盎司，其中中国、俄罗斯、印度央行分别增加了13.5、10.7、7.8百万盎司，三者合计占全球央行增量的一半以上。实际上，中国和俄罗斯央行从2008年金融危机之后就在持续增持黄金，而印度央行则主要是从2018年开始持续增持。

　　从各国黄金储备占全球的比重来看，美国为22.6%，远高于其他国家;俄罗斯和中国的占比分别为6.5%、6.3%，排在第5、6名;印度占比为2.3%，排名第9。

　　从黄金储备占本国储备资产的比重来看，中国目前明显偏低，未来提升空间较大。截至2024年3月，中国黄金储备占官方储备资产的比重为4.6%，在全球主要国家中处于较低水平，欧洲发达国家普遍在60%以上，俄罗斯为28.1%，印度为8.2%。考虑到国际局势的发展，未来中国继续提高黄金储备占比是大势所趋。

　　若中国将黄金储备占比提高至印度目前的水平，假设其他储备资产和黄金名义价格不变，则中国黄金储备需增加超过80%，即再购入超过58百万盎司的黄金，而目前全球黄金ETF的持有量总计不过81百万盎司，这将带动黄金需求的大幅增长并进一步推高金价。如果其他央行也纷纷跟进，对金价的推升效果将更加显著。

　　二、基本面：中长期仍偏利多

　　1、美元指数中长期偏下行

　　虽然央行购金已成为推升金价的关键因素，但黄金的基本面定价变量(美元指数、美债实际利率、避险需求)也依然十分重要，这决定了专业投资者对黄金的投资倾向。过去几年黄金ETF持续流出，也是由于基本面因素对黄金偏利空，导致许多专业投资者并不看好黄金。如果未来基本面因素对黄金的影响开始转为利多，则专业投资者和全球央行将会形成合力，黄金的上涨动能也将得到强化。

　　美元指数的短期走势容易受美国经济数据与预期的偏离度、美联储政策立场变化、市场情绪等因素的影响，难以准确预测;而中长期趋势的决定因素是美国经济与全球的相对强弱和美元的国际货币地位变化，因而大方向相对容易判断，以下将从这两个方面分别对美元指数的中长期走势进行分析。

　　(1)美国经济相对强弱方面：由于美国经济主要靠内需，而欧洲、新兴市场等经济体的外需依赖度较高，因此当全球经济上行时，美国经济复苏的弹性往往小于外向型国家;而当全球经济下行时，美国经济则往往更有韧性。正是由于这种特性，中长期来看美元指数是全球经济的反向指标，即全球经济向好时美元走弱，全球经济变差时美元走强。未来数年，全球经济逐渐开启新一轮复苏周期是较为明确的方向，因此美元指数大概率将进入下行趋势。

　　(2)美元国际货币地位方面：判断美元的国际货币地位，可以观察美元在国际储备中的份额、美元在国际支付中的份额变化，历史上二者均与美元指数的走势存在较高相关度。2001年以来，由于欧元诞生、全球央行增持黄金，美元在国际储备中的份额趋势性下降，截至2023年底已从2001年的高点72.7%降至58.4%。不过2012年以来，美元在国际支付中的份额有所提升，2020年之后进一步提升，主要是由于欧债危机、页岩油革命、美国对外金融制裁、俄乌冲突等因素。考虑到美元支付份额难以持续提升，而美元储备份额下降的趋势大概率将延续，中长期看美元的国际货币地位仍趋弱化，这会压低美元指数的运行中枢。

　　2、实际利率中长期偏下行

　　美债实际利率是名义利率与通胀的差值，因而其走势由名义利率和美国通胀共同决定。

　　名义利率方面：随着美联储开启降息周期，美债名义利率的中枢在中长期逐步下移将是确定性方向，只是节奏和幅度问题。

　　通胀方面：前期报告中我们多次指出，目前美国通胀同比回落更多是由于基数抬升，而CPI和核心CPI环比折年率从2023H2以来持续反弹，且绝大多数月份高于3%，这意味着随着基数效应消退，未来几年美国通胀中枢可能稳定在2.5-3%，相较当前水平的下降空间较为有限。

　　因此，从名义利率和通胀的角度看，美债实际利率中长期的大方向偏下行。

　　从另一个角度来看，实际利率本质上反映的是经济实际增速。历史上美国实际GDP同比与美债实际利率走势高度一致，截至2024Q1美国实际GDP同比为3.0%，相较2023Q4的3.1%已经开始回落，但仍明显高于2000年以来的均值2.2%。随着高利率对经济的传导效果逐步显现，未来几年美国实际GDP增速逐步放缓至中性水平也是大概率结果，这也会带动美债实际利率中枢下移。

　　3、全球局势不确定性中长期偏上行

　　2008年以来，全球经济政策不确定性指数趋势性上升;2022年以来，地缘政治风险指数也大幅上升且目前仍处在高位。往后看，未来数年中东、俄乌、中美等地缘局势的风险均大概率无法显著缓和，叠加美国大选特朗普可能卷土重来并重新推行逆全球化政策，这会持续推升避险需求以及各国央行购金需求，也会在中长期对黄金价格形成支撑。