IF、IH指数估值处于历史较高水平

　　周二A股全天振荡走低，北向资金单边净卖出。截至收盘，沪指收3411.51点，跌0.93%。期指方面，三大期指集体下行，IF收跌0.43%于4977.4点，IH收跌0.1%于3501.2点，IC收跌0.96%于6188点。

　　2021年为“十四五”开局之年，经济发展更注重质量。今年政府工作报告中提出“经济增长目标为6%以上”，低于IMF在1月底的预测值8.1%。在低基数效应下，2021年6%以上的经济增长目标并不高，为经济发展提质增效留有空间。

　　经济复苏仍任重道远。2021年1—2月主要指标同比增速较高，主要是受去年低基数效应影响。将基期设为2019年1—2月，计算2020和2021年两年的复合平均增长率后与基期对比，仅工业增加值高于2019年1—2月，反映经济回升动能弱于2019年1—2月。

　　从环比数据来看，后疫情时代“强工业和投资，弱消费”的格局仍未改变。今年前2个月工业增加值表现较好主要是因为强出口带动及企业复工早于往年。从需求端来看，基建、制造业表现较弱，房地产表现平稳。短期在强出口的支撑下，制造业增速有望回升。但今年专项债发行规模下降，未来基建投资增速上行空间或有限。随着房地产融资收紧效果逐步显现，房地产投资增速下行概率较大，对投资增速反弹形成拖累。消费方面，消费端复苏好于预期，考虑到疫情对经济冲击减弱，消费增速有望回归正常水平。综合来看，在出口、制造业和消费回暖带动下，宏观经济韧性较强。

　　近期作为全球资产定价之锚——10年期美债收益率快速上行，一路突破1.5%、1.6%等重要关口，最高达到1.74%，引发全球风险资产价格调整。在美国经济复苏预期、美联储维持宽松货币政策及国际大宗商品价格易涨难跌推升通胀预期等因素叠加影响下，未来10年期美债收益率仍有上行空间。由于美债利率快速反弹吸引国际长线资金回流美国，叠加通胀预期升温，新兴市场面临被动加息局面。目前巴西、土耳其、俄罗斯三大新兴市场国家先后选择加息，不利于后疫情时代全球经济复苏。

　　美债收益率上行对我国长期债券收益率影响较为有限。截至2021年3月22日，中美10年期国债利差为154BP，处于历史较高水平，即使美债收益率升至2%，仍有120BP左右的安全垫，资本外流压力较低，对A股估值影响有限。

　　此外，国际大宗商品价格上涨对中国消费品价格推升相对有限，引发被动加息概率较低。去年以来，国际大宗商品价格上涨主要源于全球需求端复苏快于供应端恢复造成的供需缺口。国际大宗商品价格主要影响生产资料价格，生产资料价格同比增速从2020年5月的低点-5.1%回升至2021年2月的2.3%，但对生活资料价格影响有限，生活资料价格从去年5月的0.9%跌至负值区间，对CPI传导有限。此外，CPI主要受食品项波动影响，随着能繁母猪产能释放，猪价有望步入下行周期，带动CPI食品项下行，CPI价格上涨空间有限，使得我国被动加息概率较低。

　　近期央行行长易纲发表讲话指出，“中国货币政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中，在提供流动性和合适的利率水平方面具有空间”，反映我国货币政策仍有较大的调控空间。另外，易行长指出，“货币政策既要关注总量，也要关注结构，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持”，因此未来结构性政策是货币政策的重要组成部分。再者，易行长强调“需要在支持经济增长与防范风险之间平衡”。由于2020年宏观杠杆率出现较大上升，今年控制杠杆率是政策重点之一，未来信用收紧是必然趋势。考虑到国内货币政策强调保持连续性、不急转弯，加上通胀压力不大，短期流动性收紧概率较低。

　　从估值上来看，近期市场持续调整，代表大盘蓝筹板块的沪深300、上证50指数估值从高位回落，但仍处于历史较高位置，代表中小盘的中证500指数估值处于低位。截至3月22日，上证50、沪深300的估值分别为13.57倍和15.59倍，处于历史76.7%和75.7%分位附近，中证500估值27倍，处于22.8%分位数附近。

　　综合来看，国内经济延续复苏态势，海外美债收益率对国内资产价格影响有限，短期流动性收紧概率较低，中长期基本面仍然向好。目前市场估值仍处于较高位置，在指数完成估值调整之前，预计期指仍处于调整阶段。