日本股市为何“傲视群雄”，还有上涨的空间吗?

　　2024年开年，日经225指数再创新高，在全球主要股指中再次“一枝独秀”。日股优异表现也点燃了境内投资者热情，日经225指数ETF受热捧。

　　日股为何再度受捧?

　　一是，美国降息预期升温，全球风险偏好受到提振。

　　2023年11月以来，美联储在11月和12月两次议息会议上相继确认利率“达峰”，且释放降息信号，海外流动性喜迎拐点，风险偏好明显上升，为日股上涨创造了良好环境。11月以来，10年美债收益率自5%高点大幅回落至4%左右;12月以来，美股VIX指数保持在13左右的低位，显示市场风险偏好乐观。除了降息预期外，美国经济“软着陆”预期也较为高涨。

　　尤其是，2024年1月7日，据美国路透社报道，美国国会两党达成财政支出协议，这不仅避免了政府“停摆”，也暗示新财年预算有望保持力度，令美国经济前景更为乐观。

　　二是，日银放鸽、日元走贬，外资融资成本下降。

　　日本银行在2023年12月19日的会议上意外“放鸽”，市场对于日银货币政策转向的预期阶段落空。在此背景下，日元走贬，日元指数自该次会议以来截至1月19日下跌了3%，美元兑日元汇率由143以下回升至148以上。日元走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股。事实上，在2023年下半年，日元汇率整体呈现贬值走势，基本处于1980年代以来最弱势的水平。在此期间，外资对日本国内权益证券的买入规模进一步扩大，创下2005年有数据以来新高，并驱动日本股市上涨。

　　三是，日本经济正在“摆脱通缩”，日本企业盈利前景乐观。

　　自2022年二季度以来，日本CPI通胀率在近两年时间里高于2%，“通胀复归”对日本企业和消费者行为的积极影响逐步显现。2022年和2023年，日经225指数净资产收益率均显著高于2021年，这与通胀的上升不无关系。企业盈利增长正是“通胀复归”的良性结果：一方面，通胀复归令日本名义薪资加快增长，企业面临良好的需求环境;另一方面，“涨价”被消费者逐渐接受，对拥有较强议价能力的大型上市公司而言，这可以转化为企业利润率的提升。

　　总之，日本经济“摆脱通紧”带来了增长期待，企业盈利预期乐观，成为日股上涨的重要动力。

　　四是，日本资本市场改革加速，上涨空间更广。

　　2023年日本交易所启动估值提升改革，取得初步成效。2023年3月，东证交易所(TSE)提出指导方案，督促市净率(PB)长期低于1的企业通过回购、增发等手段提升估值。这一举措已颇有成效：2023年日本股市回购金额达到9.4万亿日元，创历史新高、较2017年翻一倍。

　　屡创新高后，日股是否还有上涨空间?

　　先谈风险。首先，在上述原因中，相对不确定的是日银转向与日元升值风险。日银在1月23日最新利率决议中，对经济增长和通胀前景较为乐观，提到日本“摆脱通缩”的概率上升，为货币政策正常化铺垫。

　　展望2024年，伴随日银酝酿转向，加上美欧降息周期的开启，日元汇率具备回升空间。不过，植田行长也提到，“即使负利率结束，宽松的政策环境依然会持续”，暗示日银转向的步伐会保持谨慎，以尽量弱化对汇市、股市的冲击。此外，日元汇率是日股的影响因素但可能不是决定性因素。从数据上看，2007年以来日股与日元走势较为同步，但1995-2006年间相关性较弱。

　　其次，除宏观层面外，技术指标显示日股短期存在“超买”和回调风险。据日经中文网，通过将日经平均指数中上涨股票数量除以下跌股票数量计算得出的涨跌比率为 135%，是自 2023 年 9 月下旬以来的最高水平，高于被认为超买的标准120%;日经225指数的25日移动均线与股指之间的背离为7.2%，是2023年6月23日以来的最高水平。

　　再谈机遇。多数因素有望维持乐观。

　　第一，风险偏好方面，2024年美国经济“软着陆”和美联储适当降息仍是基准预期，多数非美央行也有望跟随降息，海外流动性环境趋于改善，风险偏好或将维持较高水平。

　　第二，基本面方面，日本通胀复归的积极影响有望延续。根据美欧日央行的最新预测，2024年美国PCE、欧元区HICP和日本CPI(剔除生鲜食品)通胀率有望分别回落至2.4%、2.7%和2.4%。参考2014-15年，日本通胀率也阶段性持平甚至反超美国，日股表现良好。而且，同样是略高于2%的通胀水平，美欧央行对于通胀的顽固性仍有所忌惮，高利率可能会持续更长时间;相较之下，日本通胀复归，对于其摆脱长期通缩、改善经济和市场预期而言更有积极意义，日本央行的通胀容忍度也可能相对更高。

　　第三，估值方面，TSE自2023年3月启动改革以来，经过大半年的观察，我们能够看到日本资本市场改革的速度和决心。目前，市场更加憧憬TSE继续加码政策，包括督促企业提高公司董事会独立代表等。

　　总结而言，2024年开年以来，日股在“全球比较”中又一次脱颖而出，并非偶然。相较2023年二季度，当下海外流动性环境更佳，日本经济“摆脱通缩”的概率上升，日本资本市场改革也由起步观察阶段进入到加速落地阶段，令日股配置价格更加凸显。

　　虽然，短期“超买”风险以及日银潜在转向的冲击，可能打乱日股上涨势头;但在阶段调整后，日股可能仍将具备中长期配置价值。