日元为何会成为热门的套息货币?

　　自2022年初以来，日本通胀开始抬升，逐渐摆脱通缩，日本央行在2022年12月首次调整YCC政策以来，市场对日本央行结束负利率，走上政策正常化道路的预期不断增加。若日本低利率环境消失，大量的日元套息交易将会解除，对全球金融市场造成影响。观测日元套息交易规模，将对研判市场波动具有重要意义。

　　一、日元缘何成为主要的套息货币?

　　日元的套息交易指的投资者以日元融资或持有日元，将日元借出并换成相对高息货币，并通过外汇衍生产品锁定远期汇率，投资以高息货币计价的资产，投资到期后以锁定的汇率兑换回日元。日元套息交易具有典型的杠杆化特征，投资者同时保有日元空头和高息货币的多头。

　　日元成为全球套息交易的主要借出货币，主因有：一是长期的低利率环境，日本经济增长乏力，加之面临通缩困境，日本央行不断加码货币宽松，并长期实施负利率，成为融资成本最低的主要货币。二是日本完善开放国际化的金融体系，使得日元对美元等主要经济体货币远期互换交易流通性极好，为套息所需的锁汇流程提供了足够的市场空间。

　　二、如何观测日元套息交易规模的变化?

　　根据借入融资货币的方式不同，可以将日元套息交易分为两类：一是典型的套息交易，投资者通过银行或发债借入日元，然后投资于高息货币，形成日元负债和高息货币资产，这一部分体现在日本商业银行的以日元计价的净债权(资产-负债)。二是衍生品套息交易，投资者利用外汇远期、期货或期权等衍生品工具做空低息货币同时做多高息货币。

　　典型日元套息交易方面，由于投资者首先要借入日元，因此其资产负债表上会形成日元计价的负债，这些资金可能一部分投入美债等高息货币计价的资产(属于套息交易)，另一部分投入日元资产(不属于套息交易)，因此投资者以日元计价的日元净负债可估算日元套息交易的规模，体现在银行的资产负债表上则为日元净债权。可使用国际清算银行(BIS)公布的日本银行跨境头寸中以日元计价的净债权进行估算。

　　衍生品套息交易投资者通过远期或期货做空日元，因此日元期货或者远期的投机性净空头头寸应该可以反映日元的衍生品套息交易规模。由于外汇衍生品交易规模大、持仓波动性强、敞口方向(空头或多头)披露不完善等因素，估算日元套息交易的规模较为困难，但可通过外汇衍生品规模观测日元套息交易规模的变化趋势。可使用的指标主要有两个：一是美国商品期货委员会(CFTC)每周公布的日元汇率的投机性头寸的变化;二是日元外汇衍生品场外交易合约价值，由于BIS仅公布外汇衍生品场外交易合约总价值，不公布敞口方向，因此难以据此估计日元衍生品套息交易规模。

　　三、日元套息交易规模正趋于下降

　　日元套息交易的收益来自于投资高息货币的收益和借出日元的利息收益，成本来自于借入高息货币支付的利率以及锁定汇率的成本。由于美联储连续大幅加息，美元融资成本提高，加之日元对美元的锁汇成本增加，日美套息交易的利润空间在2022年二季度开始收窄，并自2022年三季度开始持续呈现负收益。

　　套利空间的消失，令日元套息交易的规模趋于下降，从典型的套息交易角度看，以银行跨境头寸的净债权衡量，日元套息交易规模在2023年二季度已回落至5936亿美元，为2019年二季度以来最低水平。

　　套利空间的消失，令日元套息交易的规模趋于下降，从典型的套息交易角度看，以银行跨境头寸的净债权衡量，日元套息交易规模在2023年二季度已回落至5936亿美元，为2019年二季度以来最低水平。

　　从外汇衍生品角度看，日元套息交易已呈现下降趋势。根据国际清算银行的最新数据，截至2022年12月末，日元外汇合约净值8127亿美元，较2022年6月末减少362亿美元;日元投机头寸的净空头规模持续回落，日元套息交易已出现趋势性下降。

　　四、潜在的日元套息交易“拆仓”对市场的影响

　　若日本央行启动货币政策正常化，日本金融条件将显著收紧，日元融资成本将会上升，日元套息交易将面临“拆仓”，对全球金融市场的影响体现在：一是美债等高息资产面临抛售压力，短期增加美债收益率上行压力。二是日本企业海外资金回流及国际资本流入日本本土，将为日本股市提供增量资金，利好日本股市长期走势。三是套息交易的减少，伴随着做空日元仓位的降低，加之日债收益率回升，日美利差有望收窄，日元有望升值。