央行资产负债表和货币政策目标是什么样的关系?

　　央行资产负债表与货币政策是一枚硬币的两面。观察资产负债表的结构变迁，可以更好地理解其背后的货币政策目标。

　　21世纪以来，美联储共经历了两次大规模扩表。2008年之前，美联储总资产占GDP的比重较为稳定，约为5%左右;2008年之后经过三轮量化宽松(QE)，总资产占GDP比重一度提升至24%;2020年为应对疫情影响，美联储开启无限制量化宽松，表内资产占GDP比重快速提升，2022年峰值突破41%。截至今年第一季度，美联储总资产约占GDP的30%左右。

　　资产端

　　第一，美联储资产中占比最高的科目是持有证券，其中美国国债约占总资产的60%，MBS占比超过30%，合计占总资产的90%以上。2008年QE以前，美联储持有证券以国债为主，占比高达86%，主要是通过公开市场操作在二级市场买入国债(Outright/Temporary Purchase)，以此投放基础货币并调节银行间市场准备金余缺(Edwards C.,1997)。2008年开启QE之后，为稳定房地产和金融市场，美联储开始买入两房担保的住房抵押贷款支持证券(Agency MBS)，MBS占总资产比重快速上升，一度跃升至40%，之后伴随着缩表进程回落至30%附近;QE之后国债占比较此前有所回落，稳定在60%左右。

　　第二，贷款(Loans)的本质是央行接受一定的抵押品以向金融机构提供信贷资金。其中，一级信贷(Primary Credit)是美联储以联邦基金利率上沿(IORB)向财务状况良好的银行开设的无资金用途限制的贴现窗口，用以确保银行有充足的流动性;二级信贷(Secondary Credit)是向没有资格获得一级信贷的银行开设的贴现窗口。此外，贷款科目还包括一些结构性工具：比如薪资保障计划流动性工具(PPPLF)，小企业管理局通过薪资保护计划(PPP)向小企业提供贷款用以发薪，美联储向发放PPP贷款的合格金融机构提供资金支持;再比如，银行定期融资计划(BTFP)允许银行将抵押品按面值计价，可将手中浮亏的债券按面值向央行贷款，避免了债券市值下跌导致的信贷收紧以及流动性危机下银行对债券的抛售踩踏。从近年的操作看，贷款已成为美联储应对流动性危机的灵活工具：2020年3月为应对疫情影响推出了包括PPPLF在内的一系列工具，贷款科目在美联储总资产中占比在两周之内从0%提升至2.2%;2023年3月为应对硅谷银行危机启动BTFP，贷款工具占比一周之内提升近3.5个百分点。

　　第三，作为新创设的工具，SPV的净投资组合在总资产中占比相对较低，峰值约占1%左右。央行通过特殊目的实体(SPV)代为购买特定资产以释放流动性，并增强流动性的传导。其中包括主街贷款计划(MS Facilities LLC)、市政流动性工具(Municipal Liquidity Facility LLC)和定期资产支持证券贷款工具(TALF II LLC)等。SPV工具与贷款的不同在于，首先由财政部向SPV注入资本金(体现在联储负债端)，再由美联储向SPV提供贷款，由SPV负责购买资产，且SPV持有的投资组合和美联储并表(体现在联储资产端)。

　　第四，正回购协议即央行在一定期限内接受交易商的抵押品并提供流动性，更加偏重于应急。2008年之前使用较多，次贷危机期间占比一度超过14%;之后使用减少，在资产中占比已接近0%。

　　负债端

　　第一，流通中的货币(Notes)，2008年之前是最主要的负债形式，在美联储负债中占比一度高达90%以上;2008年之后，余额稳健增长，但占比整体回落，截至今年7月初约占总负债的32%左右。

　　第二，存款机构的存款(Deposits)，主要是商业银行的存款准备金，2008年开启QE之后，商业银行存款准备金大幅增长，占总负债的比例一度超过60%。截至7月初，准备金占负债比重约为47%。

　　第三，逆回购协议是美联储回笼流动性的窗口。在隔夜逆回购操作(ON RRP)中，美联储出售其持有的有价证券，同时约定次日购回，并向交易对手支付利息，以此来吸收市场中过剩的流动性，其操作利率构成美联储利率走廊的下沿。2022年下半年至2023年上半年，逆回购协议占总负债的比例接近30%;截至7月初，该比例已降至11%左右。

　　第四，财政部存款(TGA)是财政部的专属账户，截至7月约占总负债的10%。

　　第五，财政部对信贷便利工具的注资，指财政部向SPV投入的资本金，峰值时约占总负债的1.7%，截至7月初占比不足0.1%。