美联储首降周期未定，如何影响资产走势?

　　本周，美联储6月议息会议以12：0 的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在5.25%-5.50%，同时鲍威尔整体表态较为克制。整体来看，我们认为本轮降息更类似于1995年、2019年的降息状况，年内降息幅度和次数有限，基准情形为美联储年内降息1-2次，首次降息或在9月，建议关注降息前后资产布局节奏。

　　如期维持利率，声明变化不大。

　　自3月FOMC会议以来，4月与5月的CPI与PCE数据整体略低于预期，核心CPI与核心PCE环比增速呈下行趋势，其中5月CPI数据显示美联储关注的非房租核心服务通胀环比增速降至-0.05%，较前两个月明显回落。在此情况下，6月议息会议上美联储宣布维持利率水平不变，符合市场预期。本次会议声明较上次变化不大，仅有一处变化：在对近期通胀进行描述时，从5月FOMC声明的“近几个月来，在实现委员会2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”改为“近几个月来，在实现委员会 2% 通胀目标方面取得了一定进展”。

　　降息仍是主流，分歧集中在年内降息幅度。

　　3月FOMC会议点阵图显示认为年内降息3次及以上的官员有10位，而此次会议点阵图显示3次及以上降息可能性已被排除，4位官员认为年内不降息，7位官员认为年内降息一次，剩下8位官员认为年内降息两次。

　　经济预测方面整体变化不大，通胀预测有所上调，并连续两次会议上调长期利率预测。GDP增速预测较3月不变，小幅提升2025、2026年失业率0.1pct分别至4.2%、4.1%。值得注意的是，此次会议将2024年PCE与核心PCE同比增速均提升0.2pct分别至2.6%、2.8%，将2025年PCE与核心PCE同比增速均提升0.1pct至2.3%。此外，会议将2025年底利率由3月预测的3.9%提升至4.1%，维持2026年底利率3.1%不变，并将长期利率由3月预测的2.6%提升至2.8%，即意味着中性利率的抬升，对此鲍威尔称长期均衡利率水平不可观测，但也直言很多官员确实认为利率回不到疫情前的历史性低位水平了。

　　鲍威尔表态整体偏中性，未透露过多增量信息：

　　通胀方面，鲍威尔表示近期通胀有所放缓，但需要看到更多良好数据，目前通胀压力集中在服务业(包括住房与非住房)。尽管会议前公布的5月CPI显示通胀超预期下降，但鲍威尔仍表示需要看到更多良好数据来提振通胀回落至目标的信心。此外，鲍威尔表示目前通胀的压力主要集中在服务业，非住房与住房通胀依然居高不下，且工资增速依然偏高。

　　就业方面，鲍威尔重申如果就业市场意外疲软，美联储可能将做出回应，目前未见疲软迹象。就业增长持续强劲，但慢于第一季度，劳动力市场呈逐渐降温态势，职位空缺和薪资增速出现放缓。同时，鲍威尔强调5月非农就业报告显示失业率略微上扬，是一项重要的数据，不过目前劳动力市场未见疲软迹象，并重申如果就业市场意外疲软，美联储可能将做出回应。

　　降息节奏方面，鲍威尔未透露过多增量信息，依然强调数据依赖，未承诺特定的降息路径。

　　整体来看，联储表态较为克制，部分原因在于美联储以往三个月观察窗口的习惯已不再适用，联储需等待后面更多数据观察，同时今年为大选年，政策上“不动优于急动”，更多原因或在于防止去年年底“提前开香槟”下过度博弈降息交易局面的再现。复盘历次美联储降息状况，我们倾向于本轮降息更类似于1995年和2009年的两次预防式降息，即降息次数和幅度均有限，基准情形为美联储年内降息1-2次，首次降息或在9月。

　　市场反应方面，本次会后美股、美债、美元的走势变化不大，鲍威尔讲话期间三大股指出现上行，后有所回落，整体纳指、标普500上行，美债利率下行、美元下行、黄金上行，同时相对于美联储的保持耐心，市场仍预期年内会有两次降息，也在一定程度上证明了美联储保持耐心的必要性，以防止市场如去年年底一样过度博弈降息交易。据CME观察工具，市场预测首次降息时点维持在9月，年内或降息2次。决议发布后，纳指、标普500分别上涨1.53%、0.85%，道指小幅下跌0.09%;5 年期美债利率下行9BP至4.32%，10 年期美债利率下行 8BP至 4.31%;美元指数下跌 0.53%至104.71;COMEX黄金上涨0.61%至2340.7美元/盎司。

　　大类资产如何配置?

　　对比1995年和2009年的两次预防式降息，本轮情况或重演：宽松交易在降息前仍将有所维持，但进入首轮降息后或将逐步进入尾声，本轮需关注降息前后的资产布局节奏：

　　美股方面，全年维度对美股不悲观，警惕短期降息预期“折返跑”带来的美股波动，建议回调充分再介入。目前美国经济基本面仍保持一定韧性，美股盈利仍有支撑(Factset预计标普500二季度EPS同比增速达9.2%，高于一季度表现，全年增速在11.0%)，叠加大选年下执政党追求连任时会对股市有维护上涨态势的需求，整体来看，全年美股并不悲观。短期市场或仍处于“好消息就是坏消息”阶段，需警惕宏观数据波动带来的短期降息预期“折返跑”，从而引发的美股波动。整体来看，短期内美股仍或以高位震荡为主，结构上建议关注现金流充裕的科技龙头以及受益于大宗商品的部分上游资源品板块。

　　美债方面，中期美债仍可逢高配置，但短期难以期待回报。短期市场主线仍将聚焦美联储降息节奏，近期交易或集中于年内降息0-2次，10年期美债利率或在4.3%-4.6%区间波动。中期来看，首次降息以后10年期美债利率可能会暂时跌到4%下方，但预防式降息后美国经济可能再度修复，美债利率或重拾上行。因此，降息前美债仍有一定配置机会，若后续宏观数据波动下，美债再度反弹冲高后可考虑配置，但短期内美债仍以震荡为主，或难以期待较好回报。

　　美元指数，仍将偏强运行。鉴于美国基本面仍维持较强韧性，叠加欧元区因经济基本面偏软而先提前降息，一定程度上支撑了美元偏强运行。往后看，尽管欧元区经济出现边际复苏迹象，但受新财政规则+大宗商品涨价等制约，复苏之路仍较为曲折，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空间，短期美元偏强运行仍有一定支撑。

　　黄金方面，降息前仍有阶段性机会。复盘1990年以来美联储历次降息周期开启后6个月内资产表现，黄金平均收益率明显高于其他资产，胜率为100%，在降息周期中表现出绝对优势。同时，目前10年期美债在4.3%-4.6%区间波动，仍有一定下行空间，叠加地缘风险+全球仍处于较高通胀+“去美元化”趋势延续，支撑黄金在降息前仍有阶段性机会，合理中枢看到2450-2500美元/盎司，建议降息前金价回调时可介入。