港股还有上涨的空间吗?

　　受国内积极政策进展和美联储降息预期升温等利好因素推动，海外中资股市场上周延续涨势，再度跑赢全球主要市场。主要指数中，MSCI中国指数上涨4.0%，恒生科技指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨3.8%、3.2%和3.1%。板块方面，房地产、保险和交运板块跑赢，分别上涨10.3%、9.1%和7.6%，而电信、能源和医疗保健板块表现落后，分别下跌1.0%、0.8%和0.7%。

　　资金面和风险偏好修复是目前为止本轮上涨的主要驱动力

　　4月中旬以来，港股市场连续四周收涨，恒生指数自4月19日底部以来已累计反弹近20%，回到19,600点附近，为去年8月以来新高。对比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出台的诸多利好政策，资金突然且集中流入所带来的正反馈式的自我实现，叠加港股市场此前低迷的成交额，共同推动了近期市场让人意外的快速反弹。

　　我们拆解市场4月中旬以来20%的涨幅可以发现，风险溢价在20%的上涨中贡献了几乎全部涨幅(19个百分点)，恒生指数风险溢价目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，无风险利率仅贡献1个百分点(还是由于近期美联储降息预期再度升温推动美债利率下行所致)，而企业盈利拖累0.1个百分点。

　　后续外资流入的空间还有多少?

　　当前资金来源主要以交易型资金以及部分再平衡需求的区域配置型资金为主，例如一部分行动较快的对冲基金或空头回补的交易型资金(当前港股市场卖空成交占比在一个月内骤降6%至14%，为2024年1月以来最低)，以及因为日本等外部市场再波动后重新再平衡回中国市场的本地和区域型配置资金。截至2024年3月，全球各类主动型基金(包括投资范围覆盖新兴市场、亚洲除日本、全球市场等)对中资股的整体配置比例已经从2020年10月的高点15%降至5%，相比被动型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，虽然部分对冲基金增加了对中资股持仓，但全球头部对冲基金整体对中资股的仓位环比依然下降9.3%，超过同期MSCI中国指数2.2%的跌幅。

　　上周最新的EPFR数据显示，更多区域性外资转为流入海外中资股市场，包括主要投资中国、大中华区、新兴市场以及全球除美国的基金，尤其是被动资金流入1.7亿美元，但海外主动资金流出有所扩大，不排除存在一定获利回吐。

　　如果假设以今年一季度流出的主动外资作为部分区域型资金再平衡需求的近似，那么在EPFR口径下第一阶段的流入规模可能约为50亿美元，相当于2023年以来主动外资流出总量四分之一。如果进一步假设上述全部主动外资都从低配转为标配中资股，将有望带来约400亿美元的流入，超过2021年以来的流出总额。

　　还有多少上涨空间?

　　考虑到市场近期涨幅全部由风险偏好改善贡献，假设风险溢价回到2023年初市场高点的水平，恒生指数第一阶段假设的目标点位为19,000-20,000点，目前已经基本接近。

　　接下来，市场进一步上涨的动力来自：

　　1)无风险利率进一步回落，主要取决于美联储降息预期变化推动长端美债利率下行，例如上周10年期美债利率回落对指数涨幅贡献0.5%;

　　2)更为重要的是盈利增长，我们测算如果2024年盈利增长10%，或将有望推动市场攀升至22,000点，而盈利增长有高度依赖后续财政发力力度与进展。

　　不过基本面的支持不仅有限，近期还在走弱，反映了2月以来财政扩张放缓的滞后影响。4月国内经济数据整体偏弱，尤其是投资、大件消费和地产市场：

　　1)生产：4月工业增加值同比实际增长6.7%(vs. 3月同比实际增长4.5%)，五一假期错位基数较低，高技术制造业同比增长11.3%和出口交货值同比增速跃升是主要支撑，而服务业生产指数同比增长3.5%，慢于3月的5.0%;

　　2)消费：社零增速承压，4月同比增长2.3%较3月的3.1%放缓，环比增长0.03%与3月基本持平，其中汽车零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期错位有一定影响，尤其是今年以来假期与平日居民消费热情的分化进一步加剧，同时大件消费表现不佳，与服务消费形成分化;

　　3)投资：4月固定资产投资环比下滑0.03%，房地产、基建和制造业增速均有下行。此外，此前一周公布的社融和物价数据也反应整体需求较为疲弱，经济内生动能仍有不足;

　　4)房地产市场表现疲弱尤其值得注意，4月商品房销售面积同比下滑22.8%，降幅进一步扩大，70城口径下一线城市新房价格连续五个月同比下跌，并且录得2015年以来最大跌幅(-2.5%)，重新回到2022年3月的价格水平，其中北京新房价格4月同比下跌0.5%，为2018年6月以来首降。截至2024年3月，中国商品房待售面积7.5亿方，超过2015-2016周期高点，而截至2024年3月，全部城市平均库存去化周期已达27个月，是历史均值14个月的两倍。地产销售量价持续偏弱，企业库存压力较大，均表明需要进一步政策支持。

　　同时，投资收益能否覆盖成本也是收储能否广泛推行的关键因素之一，适当的收购折扣(例如六到八折)或可观的财政补贴将扮演重要作用。

　　外部方面，10年期美债利率过去两周快速回落，降息预期计入较为充分。考虑到金融条件宽松的反身性，我们认为美债利率当前水平已较为合理，短期也难以为市场上涨带来更多贡献。

　　上周美国公布的4月CPI数据低于市场预期，降息预期升温带动10年期美债利率下行，为恒生指数周线收涨3.1%贡献了0.5个百分点。但是，金融条件的快速宽松可能会使需求转好，再度引发通胀压力，因此短期内美债利率进一步下行空间有限。

　　总结而言，市场目前接近我们第一阶段假设目标19,000-20,000，主要受益于风险溢价回落，反映了短期资金流入以及政策积极预期所带来的影响。

　　往前看，我们认为更多上涨空间依赖于以下两方面：1)10年美债利率进一步下行，短期内进一步大幅下行的可能性较低;2)更重要是基本面能否改善，或取决于对症政策即中央政府将加杠杆的力度与速度，而非只是提出整体目标。

　　配置方面，当前尚未明确的大幅加杠杆可能性，使得我们并不愿意完全抛弃“哑铃”策略(高分红+科技成长)，彻底转向顺周期板块。

　　对于地产政策和加杠杆更敏感的顺周期板块，我们建议可以持有，但也不建议激进追高。

　　相反，虽然在当前市场环境下“哑铃”型策略进攻性不足，但是如果未出现新一轮的强力刺激和大规模加杠杆，“哑铃”型配置将更为均衡，体现为高分红、互联网和科技、出海标的以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块的组合。