日本经济展望：货币政策全面常态化

　　日本经济温和复苏，“工资-通胀”良性循环初步确认

　　日本经济持续改善，但结构性问题未解，脆弱性初步显现。2023年四季度，GDP重回0.4%的正增长区间，经济温和改善，全年GDP名义增速达到5.7%，创下1992年以来高点，GDP实际增速1.9%，也是近年来的较高水平。

　　企业利润保持较快增长，2021年起日本企业总体利润中枢由负转正。四季度制造业经常利润同比增速达到20%，主要体现为大型企业利润改善。2024年一季度，服务业PMI继续回升，制造业PMI延续缓慢下行趋势，表明实体经济的脆弱性仍在显现。从分项来看，出口是日本2023年GDP的高增的主要拉动力量，而出口大幅好转与日元贬值显著相关。未来随着日元步入升值阶段，出口边际作用可能消退，因此总体经济仍面临多重压力。

　　日本通胀加速下行，工资-通胀螺旋确立。1月CPI同比降至2.2%，核心CPI同比降至2%，接近日本央行2%的通胀目标。从分项来看，电费及煤气等费用同比下降18%，能源价格下降12.1%，继续成为CPI加速下行的决定因素。餐饮娱乐服务价格降幅也较大。同时，食品、谷物、工业品则是主要的上拉因素。3月“春斗”工资谈判平均涨薪幅度超预期达到5.28%，创下33年来新高，推动经济主体提升通胀预期。

　　短期来看，预计日本通胀降幅趋缓，可能在2%附近波动。从进口和生产端来看，成本已经进入上升周期，进口价格指数2月由负转正，PPI也止跌回升。中期来看，日本工资-通胀螺旋可能进一步形成，能否确立长期通胀中枢的系统性上移，则仍将取决于产出回升的可持续性，全年通胀率总体可能在1%-2%的区间波动。

　　货币政策正常化进入“快车道”

　　日本央行自2023年以来持续推进货币政策正常化进程，此前已经实质上解除了对收益率曲线长端的强力控制。一季度随着工资谈判结果超预期落地，日央行认为工资-通胀螺旋得到确认，成为日央行取消负利率的决定性因素，此外，CPI回落至2%附近，两方面作用下，日本央行正式迎来加息窗口。

　　3月议息会议上，日本央行正式宣告“通胀稳定在2%的目标将可持续和稳定地实现”，并决议调整货币政策框架，结束负利率、收益率曲线控制和风险资产购买，实现17年来首次加息。具体而言：

　　一是取消-0.1%的超额准备金负利率政策，恢复将无抵押隔夜拆借利率作为政策利率，鼓励短端隔夜拆借利率维持0-0.1%区间。这一调整后，无抵押隔夜拆借利率事实上加息10BP。

　　二是日央行将继续按此前速度购买日本政府债券，不再对长端收益率划定参考范围。如果长期利率迅速上升，央行将作出灵活反应，例如增加购买日本政府债券的金额，并对日本政府债券进行固定利率的购买操作。

　　三是风险资产方面，日本央行将停止购买ETF和J-REITs，并在未来1年内逐步减少商业票据和公司债券的购买数量，直至停止购买。

　　四是继续发放银行贷款支持工具、灾害地区支持工具和气候变化应对支持工具下的再贷款，利率0.1%，期限1年。

　　日本国内市场流动性总体平稳，仍将保持宽松环境。日本央行本次决议符合市场预期，声明基调略偏鸽派。由于2023年日本央行将10年期国债收益率参考上下限扩大到±1%后，YCC已经在事实上被取消，因此本次正式取消后，日本国债收益率未见明显上行。但同时，由于日本通胀仍处在较高位置，彻底放开YCC后名义利率可能出现进一步攀升。

　　日本央行全面回归传统货币政策操作框架。预计二季度日央行更加倾向于维持现有政策不变，再度加息和缩表的时间窗口可能到年底确认。市场对日央行政策调整的预期已经随着3月议息会议得到短期释放，货币政策正常化迈出关键一步。2024年中经济压力可能开始显现，CPI可能降至2%以下，叠加美联储开启降息操作，日元升值压力凸显，日央行进行鹰派操作的空间可能被压缩。

　　日本货币政策变化或将改变国际外汇市场交易模式。国际从国际角度来看，欧美维持高利率的环境下，日央行尽管小幅加息，但融资成本仍是主要货币中最低，同时欧美降息预期略有下降，因此空头日元-多头高利率货币资产的套息交易(carry trade)短期尚未见大幅逆转，但日本央行全面正常化背景下，相关市场可能出现波动，市场上规模约20万亿日元的日元-美元套利交易(Carry Trade)面临价值重估，部分交易的平仓可能引发日元回流和升值，同时伴随多头货币资产抛售。此外，套息交易并非仅限于日元-美元，日元与多种货币存在广泛的套利交易，因此，日央行的加息对部分高利率的新兴市场国家流动性可能亦造成扰动。

　　日元汇率和日本资本市场风险上升。一是随着日本央行全面转向传统政策框架，日央行未来的利率和资产负债表操作将随价格与经济走势相机变化，与此前的宽松框架相比，政策的可预测性有所下降，市场预期面临波动。二是随着加息缩表进程持续，日元有望步入升值阶段，国际清算银行(BIS)最新报告估计，日元计价的外汇市场交易占全球的17%左右，仅次于美元和欧元。美元指数中，日元权重约占13%，日元升值有望成为美元指数下行的重要推动力量。三是日本央行缩减和取消风险资产购买，日本资本市场定价模型发生结构性改变，尾部风险大幅上升，对股市估值产生一定压力。