美联储如何结束缩表大戏?

　　美联储的第一次缩表(QT1)于2017年10月启动，并于2019年8月结束，共持续了99周，当时美联储的资产负债表规模下降了6992亿美元，降幅15.5%。本次缩表(QT2)于2022年6月启动，已经持续了89周，目前为止美联储的资产负债表下降了1.28万亿美元，降幅为14.3%，已经接近上一次缩表时的降幅。

　　但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。疫情初期的无限量QE使得美联储资产负债表中的RRP(逆回购)和TGA账户资金充裕，因此本次缩表主要体现为RRP(逆回购)的下降。自QT2开始以来，RRP规模下降了13250亿美元，占美联储资产负债表下降总规模的103.5%。

　　而在QT1阶段，当时RRP(逆回购)和TGA账户余额基本可以忽略不计，因此缩表主要体现为银行准备金的变化。在QT1阶段，银行准备金下降了7242亿美元，超过了缩表的总规模，而在QT2阶段，银行准备金反而增加了1801亿美元。

　　尽管到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性，并未出现类似2019年9月的回购市场危机。但是随着缩表的深入，隔夜逆回购工具(RRP)余额也出现快速下降，放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。

　　去年12月的FOMC纪要显示，几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划，以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划。值得注意的是，美联储官员们表示，改变并不是迫在眉睫，重点是放慢而不是结束缩表。鲍威尔也认为，目前的银行准备金还处于富余，等到它降到略高于充足水平，才会停止缩表。

　　“充足” 水平的银行准备金应该有多少?2023年8月圣路易斯联储发表研究报告“The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”，其中提到“充足”水平的存款准备金应达到名义GDP的10%-12%。另外美联储理事沃勒也在今年1月表示较为合理的存款准备金水平应该是名义GDP的10%-11%。

　　与此同时，一些联储官员认为隔夜逆回购工具(RRP)是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具，如果RRP降到0，QT的结束也是可以预见的了。因此，当存款准备金降至名义GDP的10%-12%，或者隔夜逆回购余额降至0时，应该是合适的缩表停止时间。

　　假设2024年美国名义GDP增速为5%(2%实际增速+3%平均通胀)，10%-12%的名义GDP对应了2.87-3.45万亿美元的准备金水平，已经非常接近当前的准备金余额3.54万亿。如果隔夜逆回购工具(RRP)按照当前的速度消耗，也会在今年6月消耗完。

　　考虑到美联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在3月的FOMC会议上美联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从5月FOMC开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮QT结束,美股、美债均有不同程度上涨。