欧洲央行会在何时降息?

　　欧央行1年召开8次货币政策会议，其中3、6、9、12月会议同步公布经济展望。当然，美联储也有着同样的货币政策时间周期。

　　本次1月会议公布的材料仅有政策声明和新闻发布会。政策决议方面，维持三大关键利率不变，符合市场预期。政策声明方面，几无变化。亮点在新闻发布会。当下市场对欧央行最关心的问题就是什么时候开始降息，或者说看到什么信号才可能降息。带着这两个问题，我们总结本次会议要点如下：

　　(一)什么时候降息?——重申“现在讨论为时尚早”，强调“数据依赖”(中规中矩的表达)

　　欧央行行长拉加德重申：

　　1、理事会成员一致认为，现在讨论降息为时尚早。

　　2、坚持有可能在夏季降息，同时表示理事会成员的另一个共识是，政策决议是数据依赖而非日期依赖。暗示没有明确的降息日期的说法，重点是ECB特别关注的那些领域有何变化。

　　(二)“数据依赖型”主要依赖什么数据?——关键是工资

　　对当下反复强调“数据依赖”的欧央行来说，“什么时候降息”这一问题可以演化成“看到什么数据信号可能降息”。关键或在工资。

　　主要是由于：一方面，正如欧央行12月经济展望中强调的：“国内价格压力仍然较高，主要是由于单位劳动力成本的强劲增长”。另一方面，拉加德也强调：“我们对工资感兴趣，因为其是服务业的重要组成部分，而服务通胀相当有粘性，是当下唯一一个真正还保持在高水平的分项。”

　　(三)对于工资，要关注什么?

　　既然工资对于ECB决策如此重要，那么具体要关注工资的哪些方面呢?

　　1、ECB究竟在看什么工资指标?

　　根据拉加德答记者问内容，ECB主要关注如下3个指标：

　　1)单位员工报酬(compensation per employee)，季频指标，更新很慢，当季度数据的公布大概要滞后四个半月，属于回顾性指标(backward-looking)。当下情况：最新数据2023Q3欧元区单位员工报酬同比增速5.3%，仍处于历史极值位。

　　2)Wage Tracker，月频指标，由爱尔兰央行与Indeed共同开发，追踪公司发布的招聘广告上的工资增长情况。优点是更新相对及时。当下情况：最新数据2023年12月欧元区Wage Tracker同比增速(3个月移动平均)为3.8%，仍远高于疫情前2019年月均值2.2%，边际上来看，与10-11月均值3.8%持平，显示工资粘性。

　　3)Indeed职位发布指数，日频指标，以疫情前2020年2月1日为100。与前两个指标不同，其追踪的是公司发布的招聘职位数量的变化，即职位空缺数的变化，反映的不是工资情况而是劳动力市场的紧张程度。遗憾的是欧洲只有德国、法国、爱尔兰这3个国家的数据。

　　当下情况：最新数据2024年1月19日，德法爱3个国家职位发布指数平均值为136.46，较2022年四季度峰值(160左右)已经明显回落，但边际上自1月以来有小幅反弹，可能指向就业市场供需仍待平衡，或支撑工资粘性。

　　2、ECB想要看到什么结果?工资的增长能够被利润的下降充分吸收。

　　拉加德表示：“我们希望工资增长能够被企业利润充分吸收”。我们认为，这句话换成数学语言，表达的可能是，ECB希望看到：单位企业利润的下降能带来“单位企业利润+单位劳动力成本”下行。

　　具体而言，从收入法角度分析涨价压力，可将GDP平减指数拆分为：

　　将每单位实际GDP对应的劳动者报酬、经营者盈余、生产和进口税减补贴分别称为“单位劳动力成本(unit labor costs)”“单位企业利润(unit profits)”“单位税收(unit taxes)”。

　　当下情况：①最新数据2023Q3单位企业利润大幅回落，读数为1.8%，较Q2回落1个百分点。②单位劳动力成本延续上行趋势，Q3录得3.15%，Q2为3%。③综合来看，单位企业利润+单位劳动力成本合计为5%，与Q2的5.9%相比已经有所回落，这与欧央行政策声明中的判断“单位利润的下降已开始缓和单位劳动力成本上升对通胀的影响”一致。但仍处于历史极高位置。

　　3、ECB希望看到什么时间的工资数据再考虑降息决策?

　　根据拉加德答记者问的内容，欧央行可能认为至少要看到一季度的工资数据(才考虑降息)，其将在4月底发布。

　　这可能意味着3、4月会议就开启降息的概率较低。不过，从市场反应来看，隔夜指数掉期显示，尽管首次降息预期修正到6月，但是当下定价的是一次性降息50bp(此前是)——虽然预期行动会推迟，但力度并没有减。