美联储如期打压降息预期，美股还会维持强势上涨吗?

　　美联储发布1月议息会议声明，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间不变，及减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

　　议息会议声明指出，最近指标表明经济活动一直在稳步扩张(12月表述为“Q3经济强劲增长速度有所放缓”)。自年初以来就业增长有所放缓、但仍然强劲，失业率也保持在较低水平。过去一年通胀有所缓解、但仍处于高位。美联储认为经济前景不明朗，仍需高度关注通胀风险。在对通胀持续向2%迈进更有信心之前，不宜降低目标范围。美联储议息会议声明和鲍威尔讲话均打压了3月降息预期。

　　鲍威尔在讲话中首先表示了对降息的开放态度，他提到政策利率很可能处于本轮紧缩周期的峰值，如果经济发展大体符合预期，那么在今年某个时候开始放松政策约束可能是合适的。

　　但鲍威尔亦强调了经济韧性以及实现2%通胀目标的决心。他表示自疫情以来，经济在许多方面都令预测者感到意外，美联储无法确保在实现2%通胀目标取得持续进展。如果合适的话，美联储准备在更长时间内维持当前联邦基金利率的目标区间。过早或过多地减少政策约束可能会导致美联储在通胀方面取得的进展发生逆转，最终需要更紧缩的政策来将通胀拉回2%。与此同时，过晚或过少减少政策约束可能会过度削弱经济活动和就业。在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间范围是不合适的。

　　议息会议前夕，市场预计3月降息预期略低于50%、5月降息预期高达86.5%，且市场预计全年降息125BP。我们认为这一预期可能会被反复打压。

　　为何美联储坚持2%的通胀目标?

　　1、通胀中枢或已系统性抬升

　　疫情后两个因素对美国居民资产负债表产生了积极影响：遗产继承与财富效应。很多人因此丧失工作意愿导致美国就业缺口较大，而劳动力市场的供不应求推升了就业者时薪，进而令参与就业群体的现金流量表得以改善。

　　美国居民资产负债表与现金流量表的改善又持续提振了消费、支撑了通胀。美国2023Q4实际GDP环比折年率初值3.3%，超过市场预期2%，主因消费景气拉动。目前看，疫后美国就业供需紧俏可能为人口结构、部分人群就业意愿下降乃至制造业回流等因素共振下的中长期变化，一旦如此，时薪增速或继续保持高于疫前水平，CPI同比、核心PCE同比等通胀指标中枢也极有可能出现系统性上升。

　　2、为何美联储仍坚持2%的通胀目标?

　　与消费强劲形成反差，疫后美国密歇根大学消费者信心指数一直偏低。1月该指标反弹至78.8，为2021年8月以来最高，但仍低于80年代以来的中位数水平80。密歇根大学消费者信心指数与通胀存在趋势负相关特征，表明该指标似乎是美国居民部门的“通胀满意度”指标。换言之，尽管美国通胀已然回落但美国老百姓仍有不满。

　　去年Q4美联储结束加息后拜登支持率便降至40%(总统支持率荣枯线)下方，似乎亦与美国居民部门对通胀形势的不满有关。过去40年，执政党为了确保选举获胜，要么在大选年推动宽财政、要么推动宽货币，今年财政进一步宽松无望，那么货币政策成为了拜登政府的重要抓手。但这一框架的前提是无通胀压力之下，适度宽货币可以有效提振经济与资产价格，并让选民增加对执政党的好感。如今，选民仍不满于高通胀，宽货币反而可能会增加选民的反感、降低拜登的胜率，除非就业恶化。

　　降息预期或将一降再降?

　　1、目前就业数据仍强劲

　　我们就曾预计，美国汽车行业罢工将成为美国就业恶化的催化剂。但罢工冲击消退后，11-12月美国失业率重新降至3.7%，说明就业市场仍有韧性并像海绵一样吸纳新增的劳动力供给。美国12月就业数据中，职位空缺反弹到9026千人(前值8925千人)、私人非农时薪同增微幅反弹至4.1%(前值4.0%)。

　　2、近期美国还将进入主动补库存，制造业用工需求或将增加

　　截至11月美国正由被动去库向主动补库过渡，且石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿、化学制品、家庭耐用消费品、日常消费品经销与零售、技术硬件与设备库存等部分上下游行业已经率先进入主动补库存阶段。理论上，美国制造业PMI有望在上半年重返荣枯线并对制造业用工需求形成提振。除非服务部门景气度迅速降温，否则上半年就业恶化的概率并不太高。

　　最终唯有就业恶化才能打败2%的通胀目标令美联储转向降息，且连续3个月失业率回升是就业恶化的一个信号，按照目前情况看美联储于上半年降息的可能性都不算大，降息预期或许一降再降。

　　3、进一步看，下半年美国通胀存在反弹可能

　　能源价格在美国CPI中的占比仅在7-8%，但因其弹性较大进而往往对CPI同比带来较高的贡献。通常情况下，在美国主动补库存阶段原油价格往往存在上行风险。此外，在核心通胀中租金权重高达四成，最为关键。而房租是房价的结果，CPI房租分项较房价同比增速滞后约一年到一年半左右，去年6月美国房价同比企稳回升、7月再度转正，可见今年下半年靠后阶段美国房租因素也有望构成通胀的上行压力。一旦如此，美联储降息预期或将被持续纠正。

　　对美股和美债的两点判断

　　首先，依旧坚持美股全年收涨的判断。每位总统第一任期前两年美股必然下跌(除非如奥巴马上任前美股已经腰斩)，第二任期(如连任)最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。据此经验，2024年美股全年收涨是大概率;若2024年美联储超预期降息，将对美股估值形成更进一步支撑。

　　其次，10年期美债收益率或将继续反弹。10年期美债收益率受基准利率水平及期限溢价影响，后者包括通胀预期等因素。目前市场对于2024年的预期是降息125BP，根据前文，这一预期或将被持续下修。此外，美国即将进入主动补库存、下半年通胀也存在反弹风险。目前，上述变化尚未计入10年期美债走势中，进而10年期美债收益率继续反弹概率不低。