2024年的交易主线：降息交易

　　1月FOMC会议提示3月份降息并非美联储的基准情景，鹰派态度超出市场预期。利率期货反推的3月份降息概率从44%降至35%。

　　尽管美联储态度偏鹰，降息交易并未受到明显影响：美债利率不升反降，日内回落7bp，黄金则在2030-50美元/盎司附近波动。我们认为这首先反映全球央行转向是2024年全球市场的高确定性交易主题，美联储到底是3月还是5月降息属于政策微调，不改变降息大趋势。因此，尽管3月降息概率下降，但是市场计入美联储2024年降息幅度反而从132bp升至148bp。

　　此外，1月31日纽约社区银行业绩暴雷，增大中小银行风险担忧，美国ADP就业数据与雇佣成本增速低于预期，经济和金融层面的负面消息推高避险情绪，黄金美债受益，股票商品下跌。

　　3月降息窗口并未完全关闭，勿低估美联储降息的时点与幅度。

　　美联储的最终政策选择取决于经济数据，如果数据与预期不符，美联储可以灵活调整政策。美联储会议决议称“联储不会在有信心看到通胀回到2%的目标前降息”，中金大类资产的通胀模型预测，2024年中美国名义CPI可能降到2.5%附近，PCE降到2%附近，基本达到美联储目标通胀水平，因此通胀改善可能为美联储加快降息节奏创造条件。

　　其次，鲍威尔提示如果通胀大幅改善或劳动力市场明显降温，则可以更快地降息。美国经济正在处于下行周期，不排除经济非线性走弱的可能性，如果按照2023年美国经济增速线性外推，存在高估经济韧性的风险。尽管仍需更多数据验证，但ADP低于预期其实已经提示增长风险，非农就业结构不佳也显示目前美国劳动力市场可能并非真正强劲。

　　尽管纽约社区银行问题的严重程度和传染性仍需要时间和数据验证，但至少表明在高利率背景下，美国金融体系相对脆弱，而数字经济时代的新型流动性冲击则进一步放大了金融风险。如果金融体系发生震荡，可能与经济下行共振，推动美联储加速降息。

　　从政策逻辑上看，美联储不愿意看到市场提前交易降息预期，因此降息决策通常具有突发性：在去年12月之前，尽管我们反复提示“higher for longer(更高更久)”并不可信，美联储不会拖到2024年下半年才降息，建议勿低估美联储降息的时点和节奏，但市场的主流观点仍然是“higher for longer(更高更久)”。直到12月美联储议息会议全面转鸽，市场对于美国维持高利率不变的观点才迅速瓦解。以史为鉴，我们认为不能排除经济环境变化后，联储迅速调整观点的可能性。

　　即使美联储3月不降息，降息交易可能仍是市场主线。

　　即使美联储首次降息时点推迟至5月或6月，我们认为对交易方向影响也不大，美债和黄金同样是占优资产。在过去 50 年、共14 轮美联储加息结束后至降息开始前的资产表现。从资产回报中位数与胜率的角度看，美债>美元>商品>美股>黄金。

　　如果从80年代大通胀后期至今进行统计，我们发现美股>美债>黄金>商品>美元。80年代后期美股和黄金表现明显改善，可能反映美联储建立央行信誉后，投资者对于加息之后政策转向宽松有合理预期，缓解了避险情绪，市场交易主线由避险转向宽松。

　　由于本轮周期中股票涨幅已经大幅超出历史均值，当前美国经济与银行业前景尚不明朗，叠加美股估值较高，我们认为存在一定调整风险，建议保持谨慎。

　　但美债表现低于历史均值，存在补涨可能。十年期美债利率位于3.9%附近，仍然高于我们测算的美债利率中枢3.5%，下行空间充分。

　　虽然黄金本次涨幅相比历史表现已经偏大，但考虑到地缘政治风险上升与逆全球化背景下，黄金估值中枢可能结构性提升。如果美债实际利率回落100bp至自然利率水平0.5%，我们测算黄金仍有100-300美元上行空间，不排除冲击2200-2400美元/盎司的历史新高的可能性。

　　在美联储降息周期开启之后的 6 个月里，海外资产回报中位数排序为美债>黄金>美股>美元>商品，美债和黄金表现仍然靠前，降息交易继续主导市场大势。

　　从短期节奏上，本周五即将公布非农就业数据，历史上1月非农数据波动较大，可能对市场产生一定扰动，建议等待风险释放后再积极参与降息交易。