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美债展望:下半年能否绝地反击?

2024-06-19 10:45:02 admin
    今年以来,通胀反复导致美债收益率持续上行。美债成为表现最差的资产品种之一。今年以来通胀反复导致美联储首次降息时间一再推迟,美债市场“降息交易”也随

  

  今年以来,通胀反复导致美债收益率持续上行。美债成为表现最差的资产品种之一。今年以来通胀反复导致美联储首次降息时间一再推迟,美债市场“降息交易”也随之戛然而止,美债收益率持续上行。2024年截至6月8日,2年期美债收益率最大升幅达到90基点来到5.04%,基准10年美债收益率最大升幅约80基点达到4.70%,美债也因此成为上半年表现最差的资产品种之一。由于短端美债上行幅度更大,10年和2年期美债利差也有所扩大,并在6月中保持在约40个基点的水平。

  展望下半年,短期和长端美债收益率可能会出现一定程度分歧。一方面,考虑到美联储有较大可能性进行首次降息,这会使得对政策利率较为敏感的短期美债收益率同步下行。另一方面,长期美债收益率更多受到通胀影响,考虑到当前通胀主要粘滞项——房租通胀和劳动力市场的现状,对长期美债收益率下行预期并不能过于乐观。

  美国财政赤字展望:高,但可控

  值得一提的是,回顾2023年美债收益率的飙升历程可以发现,美国财政赤字主导的美债供给也是美债收益率波动的重要变量。目前来看,美国赤字虽然相对较高,但是整体可控,美债供给再次泛滥从而导致收益率恐慌性飙升的可能性并不高。首先,由于经济表现良好,税收状况好于预期,美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。市场对美国2024年财政赤字的预期约为1.65万亿美元,低于此前的1.8万亿美元。其次,美联储宣布将从6月份开始减缓缩表,缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加,下半年美债市场的净供给可能会减少3,000亿美元,加上美国财政部TGA账户的盈余水平亦高于此前预期,这意味美债市场供给端不会有较大压力。从近期的国债拍卖来看,整体中标情况也相对较为理想。

  10年美债:上有顶,下有底

  由于市场已经大幅调降今年的减息预期,从博弈的角度来看,即使经济和通胀数据再超预期,利率上行的力度大概率是有限度的;反而一旦经济和通胀出现降温,降息交易更容易成为市场的主题。从GDPNow和10年美债的走势来看,两者的相关度较高,而近期两者的走势也基本吻合,在一定程度上表明经济基本面仍然是利率最重要的决定因素。目前来看,GDPNow预计美国经济在第二季度的增速约为3%(环比年化),尽管高于第一季度的1.6%,但在一定程度上也意味着未来经济再上台阶的可能性较低(考虑今年GDP增速大概率落在2.5%左右)。

  从其他市场对于美债的反馈来看,有一个较为明显的变化是,当10年美债利率快速超过4.5%时,美股会出现一定的调整。但由于利率总体上表现温和,股票市场很快出现了反弹。从这个角度来说,股票市场与债券收益率之间的“跷跷板”效应,似乎只有在利率快速上行期间表现较为明显,多数时间股票投资者并不十分关注宏观因素。

  换个角度来看,股票投资者对于利率的“脱敏”,可能意味着市场开始接受一个更高的美元利率中枢,这背后的根本驱动力仍然是美国经济和通胀的中期走势。尽管所谓的“新常态”和“新中枢”是一个后验的结论,但金融市场却似乎取得了一定的共识,并认可只要通胀不会失速,那么一个相对更高的利率环境,并不会让投资无所适从。与此同时,美联储和财政部也扮演着协调市场机制的角色,美联储放缓缩表,财政部公布buyback的方案,都从技术上保证了利率走势保持大致平稳。

  从这些方面而言,10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域;当然,一旦降息交易盛行,10年美债利率也可能会找到一个底部。综合而言,我们认为4.3-4.7%是10年美债在2024年下半年的主要交易区间。