美欧经济展望：降息仍是2024年主旋律

　　一、美国经济保持韧性，联储对降息态度谨慎

　　美国经济内生动能稳健，短期未见衰退风险。2023年四季度，美国个人消费支出增速维持在3%，私人部门非住宅投资增速6.6%，增速略有放缓，但住宅投资增速转正，对经济的拖累作用消退。2024年初制造业PMI波动回暖，服务业PMI相对稳定。中期来看，制造业可能处在周期性复苏的起点。企业利润维持在较高水平，居民收入上升造成名义需求高于供给，产出缺口扩大，推动实体经济持续保持动能。消费信心指数维持高位，经济仍在“软着陆”进程中。

　　通胀稳步下降，韧性略超预期。2月美国CPI环比分别为0.5%、0.6%，创2023年3月以来新高;同比分别上涨3.1%、3.2%，走势比较平稳，核心CPI仍处于回落趋势中，但连续2个月超出市场预期。CPI环比上涨主要来源于能源、服装、交通运输和住房租金价格的上涨。不包括租金的核心服务价格环比增速从1月的0.8%大幅放缓至2月份的0.5%，表明通胀回落的趋势未改。

　　二季度通胀有望延续温和下行趋势。劳动力市场仍然相对紧张，但供求状况继续趋于平衡。在创造大量就业机会的同时，劳动力供应增加。职位空缺减少，名义工资增长趋缓但仍存韧性。二手车价格持续回落但降幅有所收窄，新车价格同比也跌入负区间。房租分项回落趋势较为明确。出租的在建公寓数量等先行指标不断上升，表明租房市场正在持续放缓。

　　中期来看，通胀降至2%的目标未见明显障碍，但2%-3%区间持续时间或超预期。通胀同比数据的高基数效应逐渐消失，融资条件紧缩的边际效应也将下降，若经济软着陆的情况超预期，需求侧将继续支撑价格。劳动力市场韧性超预期，自2023年年中以来，就业岗位平均每月增加23.9万个，失业率保持在3.7%的历史低点附近，总体不平衡趋势逆转仍待经济的实质性降温。

　　美联储维持基准利率不变，渐进推进量化紧缩。美联储连续8个月维持基准利率在5.25%-5.5%的高位区间，同时继续以每月600亿-800亿美元的速度缩表，当前联储资产负债表规模从高点的9万亿美元降至7.5万亿美元。

　　政策取向略偏鹰派，二季度是否加息取决于核心通胀韧性。3月初鲍威尔表示在政策制定者确信已经赢得通胀之战之前，美国央行并不急于降息。鲍威尔警告称，降息过早、过快、过晚或过少都存在风险。当前美联储官员正试图平衡两种风险：一方面，放松政策的速度可能太慢，经济在利率上升的重压下崩溃;另一方面，联储可能过早放松货币政策，使通胀在远高于2%目标的水平上变得根深蒂固。因此，二季度将成为联储关键的数据观察期，若通胀稳定下行，美联储最早可能在6月开启降息。

　　中期来看，美联储年内降息可能不及预期。尽管通胀得到有效遏制，但近几个月下行速度已经趋缓，中期通胀中枢可能维持在高于2%的水平，在劳动力市场强劲、消费者支出稳健、经济表现好于预期的情况下，联储今年推迟全面降息的风险有所上升。当前市场预期联储将在2024年降息3次，但不确定性较高，首次降息有可能再度推迟到9月。

　　二、欧元区经济承压，货币政策保持定力

　　欧元区经济增长承压，部分经济体走向衰退边缘。2023年四季度，欧元区GDP同比零增长，较三季度-0.2%的收缩略有好转，但衰退风险居高不下。其中，德国经济增速-0.3%，落后于南欧经济体，德国央行表示德国实际上可能已进入衰退区间。从分项来看，欧盟出口的环比拉动率触底回升至0.44%，而消费、投资拉动率接近0，表明欧洲整体内需疲弱。从制造业来看，欧元区产能利用率自2021年中以来持续下滑，工业生产在四季度好转后，一季度再度掉头向下，环比增速降至-3.2%。欧央行预计欧元区2024经济增长率仅0.6% ，经济活动“在短期内将保持低迷”。德国政府对2024年经济增长的预测已从1.3% 下调至0.2%。财政压力已经开始显现，欧洲开启财政整顿进程，前期疫情和能源危机期间对经济的大规模刺激措施逐步收回，趋于保守的财政政策对中期经济复苏可能形成一定拖累。随着通胀压力减轻、实际工资预期上涨和消费复苏，欧央行预测2025年欧元区GDP增速预计在1.5%左右。

　　通胀继续趋势性下行，接近货币政策目标区域。2月HICP分别为2.8%、2.6%，基本符合市场预期。核心HICP分别降至3.3%、3.1%，显示出核心通胀仍有韧性。从分项来看，服务业通胀贡献最大，达到1.73个百分点，而能源价格持续下降，对通胀贡献为-0.36个百分点。

　　欧元区通胀有望继续下行，下半年可能稳定在2%附近。从生产端看，全球能源价格持续回落，推动通胀率不断下行。欧元区PPI降至-10%附近，将持续向消费端传导。从劳动力市场看，欧洲劳动力市场持续紧张，2023三季度实际工资同比涨幅达5.3%，或将成为核心通胀的支撑因素。此外，地缘政治风险犹存，中东紧张局势造成红海相关运输价格上涨也将在消费价格中显现。中期来看，欧元区通胀预计延续温和下行趋势。尽管名义工资增长保持强劲，但随着通胀补偿和最低工资谈判压力消退，预计工资增速将在下半年逐渐下降。若经济在下半年触底回升，需求回暖可能对通胀形成一定拉上作用。欧央行预测2024年HICP、核心HICP分别为2.3%、2.6%，2025年分别降至2.0%、2.1%。

　　欧央行近期保持政策利率不变，政策仍在观察期。欧央行一季度维持主要再融资工具、贷款工具及存款工具利率分别为4.50%、4.75%及4%。同时，欧央行按既定节奏继续缩表进程。从官员表态来看，欧央行行长拉加德总体基调仍偏鹰，表示欧洲央行“仍处于等待期”，暗示任何降息决定都可能在6月的议息会议上做出，同时强调欧央行不会对其政策做出任何形式的“速度、节奏或规模”承诺，因为政策决定将继续依赖于数据。

　　欧央行宣布货币政策框架调整，将在缩表的同时，降低向商业银行的再贷款成本。欧央行将继续使用存款基金利率作为其主要的政策工具，同时降低存款工具与主要再融资工具之间的利差，将二者利差从50BP降至15BP，支持银行向企业继续提供贷款。

　　欧央行短期预计仍将维持利率高位水平，二季度末有望成为首次降息窗口。劳动力市场仍保持偏紧态势，导致核心通胀降幅不及预期。欧央行仍需权衡通胀和衰退的风险，将重点关注二季度工资和利润数据。未来一年，欧央行将有序开启降息通道。市场博弈重点转向降息时机选择和推进速度，当前预期2024年降息90BP，较年初预期大幅缩窄。