FOMC会议前瞻：继续维持利率不变

　　近期通胀下行对美联储意味着什么：

　　CPI连续两个月低于预期，尤其是6月房租环比降至0.2%，脱离了此前持续近一年的0.4%-0.5%波动区间，而从新签租约领先来看，房租涨幅的回落是可持续的，且后续可能仍将继续回落，这也意味着核心通胀环比“下台阶”，为美联储打开降息空间。

　　美联储如何看待就业市场的放缓：

　　就业仍然强，但放缓速度过快。近期美联储对就业的关注度在上升，美联储对当前就业市场的整体判断虽然仍然是“强劲”(strong/resilient)，但可能已经较为担心当前就业市场放缓的速度，如果按照当前的放缓速度，后续就业可能会出现明显走弱，因此沃勒就表示“需要维持当前就业市场的最佳状态”。

　　本次议息会议的一个关注点是鲍威尔对失业率上升原因的解释，不同的解释可能会体现出美联储对就业风险的担忧程度。如果鲍威尔强调失业率上升主要是由供给端(移民等)推升且企业裁员率仍然较低，则会显示出美联储对就业的担忧有，但并不高。但如果强调失业率是由供需两端共同导致，甚至强调“负反馈”机制，则会显示出美联储就业的担忧相对较高。

　　是否会释放9月降息的信号：

　　在9月议息会议前，美美联储有两次“放风”的机会，一次是7月议息会议，另一次是8月下旬的Jackson Hole全球央行年会。我们预计本次议息会议美联储将对货币政策声明(statement)做出小幅修改，在一定程度上暗示9月可能进行降息，但同时避免对降息时间做出明确承诺。政策声明修改可能包括承认通胀的进一步下修、失业率维持低位但小幅上升、就业与增长的风险更加平衡、获得了一些降息的信心等。

　　对后续降息节奏的暗示：从美联储6月议息会议的点阵图可以看出，当前美联储的基准预期是季度降息(每季度降息一次)，而非连续降息(每次议息会议都降息)。但美联储的这种基准预期是基于“就业维持强劲+通胀回落”的情景，因此如果美联储加快降息，最可能的触发因素可能是就业的走弱，因此美联储对就业的态度是判断后续降息节奏的关键。

　　预计美联储7月议息会议整体偏鸽，但当前市场定价可能已经较为充分。当前市场已经充分定价了美联储9月降息，甚至定价年内累计降息75BP的概率为63%，这主要反映出市场认为通胀的“下台阶”使得美联储年内“保底”降息50BP，而如果就业出现意外走弱，则可能会使得美联储年内再多降息一次，因此市场当前在“期待”就业或增长类数据的走弱。对于7月议息会议，我们预计美联储整体偏鸽，在一定程度上释放9月降息的信号，同时并不否认连续降息的可能性(与鲍威尔对就业的表述绑定)，如是，则美债收益率将小幅下行(可能5BP左右)。但如果美联储否认连续降息的可能性(就像鲍威尔1月议息会议否认3月降息一样)，则美债收益率将会上行(幅度可能是5-10BP，幅度可能稍大，因为这种情况可能也意味着7月非农数据并不弱)。