深度解析美国CPI：为何难以达到2%目标

　　1月美国CPI物价数据超出市场预期

　　CPI同比增速3.1%(市场预期2.9%)，环比增速0.3%(市场预期0.2%);核心CPI同比增速3.9%(市场预期3.7%)，环比增速0.4%(市场预期0.3%)。

　　商品与服务通胀“冰火两重天”的背后，是美国和非美经济剪刀差的进一步走阔。与美国经济持续强劲形成鲜明对比的，是英国和日本等非美经济体陷入技术性衰退。商品能够进行全球贸易，服务则供需“两头在内”，受此影响美国服务通胀粘性大超预期，商品通胀则在低位进一步下探。

　　前瞻地看，现阶段的服务通胀粘性来自于内生性供需缺口，具备较强的可持续性，这意味着去通胀”最后一公里”将尤为艰难，美联储降息的时点和幅度或进一步不及市场预期。

　　能源&食品：弱商品，强服务

　　从整体看，非核心分项对总通胀的影响持续偏弱。能源价格同比下跌4.6%，食品价格同比上涨2.6%，两者合计对总通胀的拉动为0.03pct，贡献度跌至1%以下。

　　从结构看，能源和食品通胀均呈现出“弱商品、强服务”的格局。能源方面，以汽油为代表的商品价格同比下跌6.9%，环比下跌3.2%，而以电力和天然气为代表的服务价格同比下跌2.0%，环比上涨1.4%。前者连续4个月环比下跌，后者则连续7个月环比上涨;食品方面，家庭食品价格同比微涨1.2%，环比上涨0.4%，而户外餐饮价格同比涨幅高达5.1%，环比涨幅高达0.5%。家庭食品价格环比上涨主要来自于无酒精饮料的贡献，其他分项环比动能并未显著反弹。

　　核心商品：通胀转负

　　内部供给显著反弹，叠加外部需求进一步收缩，核心商品通胀自2020年8月起首度转负。1月美国制造业PMI新订单指数、生产指数和进口指数均升至荣枯线上方，但出口指数于荣枯线下方大幅下探，核心商品价格同比、环比均跌0.3%。从结构看，二手车是核心商品价格的最大拖累项。二手车价格环比下跌3.4%，同比下跌3.5%。

　　值得注意的是，圣诞假期消费退潮和年初一次性调价对商品价格形成了暂时性冲击，核心商品通胀向疫前水平回归的大势并未改变。受圣诞假期退潮影响，1月美国零售环比下跌0.8%，二手车和服装销售分项跌幅较大，与价格变动方向一致。与此同时，新车、娱乐用品、电子产品的价格高增可能来自于年初一次性调价的影响。

　　核心服务：高位止跌

　　需求保持强劲，供给修复则受到劳动力和住房市场制约，服务通胀于高位转跌为涨。1月美国服务业PMI升至53.4，其中新订单指数升至55.0，大幅高于荣枯线。但1月美国劳动参与率连续第2个月录得62.5%，显著低于疫前水平;2023年末住房挂牌在售及在租量仅为100万套和322.4万套，均处21世纪以来低位。受此影响，服务通胀不降反升，由5.3%反弹至5.4%。由于服务通胀占总通胀权重已高达61%，服务通胀位于5%上方意味着总通胀将持续位于3%上方。

　　从结构看，住房服务通胀在房价支撑下保持强劲，非房服务通胀则在“工资-价格”螺旋支撑下继续走强。一是美国房价在供需缺口支撑下持续上行，2023年11月席勒全美房价指数同比涨幅已达5.2%，受此影响1月美国住房服务通胀仍然高达6.1%，回落斜率持续放缓。二是美国服务业薪资水平同样在供需缺口支撑下持续上行，1月服务业平均时薪同比增速升至4.6%，受此影响非房服务通胀升至4.4%。

　　市场降息预期继续遭到打压

　　通胀粘性大超预期，市场对降息时点和幅度的预期均大幅转鹰。美元隔夜利率曲线(OIS)指向5月开启降息的概率从50%下降至20%，2024年全年的降息幅度也从之前的5.5次(135bp)下降至3.5次(90bp)。

　　降息预期走弱引发股债双跌。美国股市全面下挫。标普500指数收跌1.37%，纳斯达克指数收跌1.80%，道琼斯指数收跌1.35%;美国国债收益率大幅上行，倒挂有所走阔。2年期收涨18bp至4.66%，5年期收涨18bp到4.32%，10年期收涨14bp到4.31%，30年期收涨8bp到4.46%;美元大幅走强。美元指数从104.17大幅上行至104.96，美元兑换离岸人民币汇率从7.21上涨至7.23。

　　总体上看，美国通胀当前受到房地产市场与劳动力市场供需缺口的“双重支撑”，具有较强内生型及可持续性，美国通胀短期内难以回归2%，市场预期或进一步转鹰。